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증권

[전문가 칼럼] 옵션부 증권, 자금조달인가 불공정거래인가?

증권은 다양한 투자자들에게 자금을 조달하면서 그 권리를 자유롭게 매매할 수 있다. 옵션부증권은 자금조달을 용이하게 하기 위하여 증권발행 시 증권의 만기일이나 그 이전에 행사할 수 있도록 특정한 권리나 이익을 부여한다. 옵션부 증권의 가장 대표적인 유형은 전환사채와 신주인수권부사채이다. 전환사채(CB)는 채권 보유자에게 채권 발행회사의 주식으로 전환할 수 있는 전환권을 부여한다.


해당기업의 주가가 전환가격 이상으로 상승하면 주식으로 전환하여 주식자본소득을 얻지만, 전환권을 행사하지 않을 경우 액면이자와 만기 원금상환을 계속 받는다. 발행회사는 전환가치가 시장가치보다 너무 높으면 주식전환을 포기하여 사채상환의 위험에 직면할 수 있다.


신주인수권부사채(BW)는 발행회사의 신주를 일정기간(행사기간) 내 사전에 결정된 가격(행사가격)과 수량을 인수할 수 있는 신주인수권을 부여한다. 사채로서 원금을 전액 상환하지만 사전에 결정한 가격에 신주인수권을 행사하여 신주를 매입할 수 있다.


최근 주주나 채권자의 이익을 보전하기 위하여 법률적 대항력이 있는 풋백옵션을 포함하기도 한다. 이것은 예정된 시일에 주가가 일정액 이하로 하회하면 예정가와 실질가의 차액을 보전한다.


두 증권의 차이로 전환사채는 주식으로 전환할 경우 채권의 효력이 없어지지만, 신주인수권부사채는 신주인수권을 행사하여도 채권의 효력을 유지한다. 신주인수권은 투자에 따른 원금과 이자를 확보하면서 행사가격에 따라 추가이익을 얻을 수 있어 더 유리하다.


물론 발행 시 전환권과 신주인수권을 주주 지분율에 따라 균등하게 배정하면 기존 주주의 이익을 침해하지 않는다. 그러나 일부 주주가 정당한 사유 없이 사채인수를 포기하는 경우 포기한 회사의 이사에게 배임문제가 제기될 수 있다.


행사가격(또는 전환가격)은 기업의 가치를 하락시키지 않으면서 신규투자에서 얻어야 할 최소의 요구수익 또는 필수수익을 기준으로 해야 한다. 일반 가치평가에 사용되는 배당평가모형은 주식 보유로 얻는 미래 현금흐름으로 예상 배당금과 주식의 기대가격을 할인하여 주가를 결정한다.


이익평가모형은 미래의 주당순이익(EPS)을 적정한 할인율 또는 요구 수익률(K)로 할인하여 평가한다. 그러나 배당평가모형이나 이익평가모형은 미래 현금흐름의 예측과 할인율의 추정에서 주관적이다.


대안으로 상대가치평가인 주가수익비율(PER)모형은 기업의 회계적 이익 1단위에 대하여 투자자들이 지불하는 상대적 주가수준이다


 주가수익비율(PER) = 주가(P)/주당순이익(EPS) (배)


그렇지만 도약기의 기업은 영업활동을 객관적으로 표현할 수 없어서 일정기간 동안에 이익발생이 어려우므로 가치평가가 어렵다. 이 경우 주가매출액비율(PSR)은 주가를 주당매출액으로 나누어서 경영악화 기업도 매출의 발생으로 파악할 수 있다.


계산된 지표의 변동성도 PER만큼 심하지 않으면서 기업의 가격정책이나 기타 경영전략의 영향을 분석할 수 있다. 주가순자산비율(PBR)도 주가를 주당순자산으로 나누어서 계산한 장부가치로 실질 가치를 평가한다. 그리고 토빈의 Q비율은 주가를 대체원가로 나누어서 계산한다. 높을수록 투자수익성이 양호하고 경영이 효율적으로 이루어지지만 낮을수록 적대적 M&A대상이 되기 쉽다.


자본시장의 효율성을 제고하기 위하여 도입된 옵션부 증권이 발행하기 쉽고 공정한 발행가격을 찾기 어렵다는 점을 악용하여 시장의 거래질서를 해치고 있다.


A회사가 전환사채(CB)를 공정가치나 시장가치보다 낮게 주주 우선으로 발행하면서 기존 주주들이 인수를 포기하였고 특정 주주에게 배정되면서 막대한 이득을 취하였다. B기업도 실제가치보다 낮은 행사가격으로 신주인권부사채(BW)를 발행하였는데 기존 주주들이 인수를 포기하면서 특정 주주가 인수한 후 행사하여 커다란 차익을 얻었다.


옵션부 증권이 원래 발행 목적과 관계없이 대주주나 특정인의 이익을 위한 불공정거래 수단으로 활용되고 있다. 기업공개가 이루어지는 과정에서 대주주는 이익을 극대화하기 위하여 자금조달과 관계없이 이를 악용하는 불공정거래가 지속적으로 이루어지고 있다.


건전한 자본시장의 발전을 위하여 발행시장과 유통시장에서 대주주나 회사관계자들의 윤리의식을 강화해야 한다.


[프로필] 구기동

• 현) 신구대학교 글로벌경영학과 교수
• 금융감독원 자본시장 불공정거래 시민감시단
• 덕수상업고등학교, 경희대 경영학과, 경희대 경영학석사
• 고려대 통계학석사, 영국 리버풀대 MBA, 서강대 경영학박사
• 국민투자신탁 애널리스트

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[김우일의 세상 돋보기]아편전쟁이 미중무역전쟁에 주는 시사점
(조세금융신문=김우일 대우M&A 대표) 세계 경제대국인 미국과 중국이 요새 서로를 비난하며 보복관세 및 규제강화를 선포하는 등 무역전쟁의 양상이 더욱 격화되고 있다. 이 전쟁은 대중무역수지에서 엄청난 적자를 면치 못하는 미국에 의해 자국산업보호를 이유로 먼저 시작되었다. 중국은 미국의 최대무역상대국이면서 무역적자유발국으로 미국 전체적자의 약 50%를 차지하고 있다. 중국도 이에 질세라 한치의 양보도 없이 보복에 나설 태세다. 이는 양국뿐만 아니라 전 세계 국가까지도 그 파급 효과가 미칠 수밖에 없다. 세계경제대국이 기침하면 중위 국가는 감기를 앓고 하위 국가는 독감을 앓는다는 글로벌 경제논리를 그대로 입증하게 될 것임에 의문의 여지가 없다. 단기적으로는 양대 국가 상호간에 벌어지는 무역감소가 우리나라와 같은 제3국에는 대체효과에 따른 수출증가가 어느 정도 이루어질 수 있지만 장기적으로는 보호무역에 따른 전반적인 세계무역 감축으로 부정적인 결과를 가져올 것이 뻔하다. 이를 반영하듯 금융, 주식, 환율 등 세계경제지표들이 경계심을 드러내고 있다. 세계경기침체의 서막을 보는 듯하다. 필자는 갑자기 미국에 의해 야기된 무역전쟁을 보면서 1840년에 일